ՀԱՅԱՍՏԱՆԻ ՀԱՆՐԱՊԵՏՈՒԹՅԱՆ ԿԱՌԱՎԱՐՈՒԹՅՈՒՆ
ՈՐՈՇՈՒՄ
16 հուլիսի 2020 թվականի N 1202-Լ
ԿԱՊԻՏԱԼԻ ՇՈՒԿԱՅԻ ԶԱՐԳԱՑՄԱՆ ԾՐԱԳԻՐԸ ՀԱՍՏԱՏԵԼՈՒ ՄԱՍԻՆ
(2-րդ մաս)
58. Կապիտալի շուկայի զարգացման, այդ թվում` կորպորատիվ պարտատոմսերի պատշաճ գնանշման, ներդրողների ներգրավման, ինչպես նաև երկրում սպասվող գնաճի և տոկոսադրույքի ապագա վարքագծի վերաբերյալ շուկայի մասնակիցներին ազդակ հաղորդելու համար կարևոր է ուղենշային պետական պարտատոմսերի շուկայի ձևավորումը: Որպես հնարավոր ուղենշային շուկա կարելի է դիտարկել կարճաժամկետ` 6 ամիս մարման ժամկետ ունեցող պարտատոմսերի շուկան, որն ավելի հետաքրքիր կարող է լինել լայն շրջանակի ներդրողների համար: Օրինակ, թողարկել 1 տարի մարման ժամկետ ունեցող գործիք և այն վերաբացել, երբ մարմանը մնացել է 9 ամիս և 6 ամիս: Նման քաղաքականությունը հնարավորություն կտա թողարկումները կենտրոնացնել 6 ամիս մարման ժամկետով պարտատոմսերի լայնածավալ շուկայի ստեղծման շուրջ` դրանով իսկ նպաստելով կարճ հատվածում եկամտաբերության կորի` ռիսկից զերծ տոկոսադրույքի սահմանմանը և, որ կարևոր է, ուղենշային շուկայի ձևավորմանը: Հեջավորման գործիքների ներդրումը նույնպես կնպաստի օտարերկրյա ներդրողների հետաքրքրության բարձրացմանը պետական պարտատոմսերի նկատմամբ:
59. Պետական պարտատոմսերում օտարերկրյա ներդրողների խրախուսման համար անհրաժեշտ է աշխատել ուղենշային պարտատոմսերի` միջազգային հարթակներում գնանշման ուղղությամբ: Չնայած Քլիրսթրիմի հետ գործող կապին, որը մեծացնում է օտարերկրյա ներդրողների կողմից պետական արժեթղթեր ձեռքբերելու հնարավորությունը, օտարերկրյա ներդրողները շուկայի մի փոքր մասն են զբաղեցնում (ընդամենը 0,02%-ը): Հիմնական խնդիրներից մեկն այն է, որ պետական պարտատոմսերի շրջանառվող ծավալը փոքր է: Մեծ ծավալով պարտատոմսերի շուկայի ձևավորումը և հեղինակավոր ինդեքսներում ներառումը (օրինակ` Bloomberg-Barclays Market) կմեծացնի օտարերկրյա ներդրողների պահանջարկը ՀՀ պետական պարտատոմսերի նկատմամբ` հաշվի առնելով նաև, որ վերջիններս ինդեքսներում ներդրում իրականացնելիս ձեռք կբերեն նաև ՀՀ պետական պարտատոմսեր:
60. Պետական պարտատոմսերի շուկայում ներդրողների բազայի ընդլայնման համար անհրաժեշտ է զարգացնել ներդրողների հետ հարաբերությունների գործառույթը:
ա) Տեղեկատվական թափանցիկության բարձրացման համար ներդրողներին նվիրված առանձին ինտերնետային կայքի ստեղծում: Ներկայումս ՀՀ ֆինանսների նախարարությունը իր ինտերնետային կայքում հրապարակում է պետական պարտքի կառավարման վերաբերյալ ծավալուն տեղեկություններ, ներառյալ` պարտքի կառավարման ռազմավարությունը (թարմացվում է տարեկան կտրվածքով), ամսական տեղեկագիր, ինչպես նաև որոշակի վիճակագրական տեղեկություններ: Հաշվի առնելով խոշոր ինստիտուցիոնալ ներդրողների պահանջները` նպատակահարմար է նաև կայքում ներառել տեղեկատվություն պետական պարտատոմսերի թողարկումների, աճուրդների, կարգավորումների, ուղեցույցների վերաբերյալ, որոշակի պարբերականությամբ անհրաժեշտ է հրապարակել նաև մակրոտնտեսական թարմ տեղեկատվություն (օրինակ, եռամսյակային կտրվածքով): Կենտրոնական բանկը, իր հերթին, մի շարք տեղեկություններ է հրապարակում կապիտալի շուկայի վերաբերյալ իր ինտերնետային կայքում: Կարևոր է նաև դրանց միաժամանակյա հայերեն և անգլերեն հրապարակման ապահովումը: Անհրաժեշտ է այս տեղեկությունները կենտրոնացնել մեկ տեղում` դրանց օգտագործումը ներդրողների կողմից մատչելի դարձնելու համար:
բ) Ներդրողների հետ կանոնավոր կերպով սերտ համագործակցություն. Սա ենթադրում է ներդրողներին ուղղված ակտիվ միջոցառումների իրականացում (պարբերական roadshow-ներ, շնորհանդեսներ և այլն): Կարևոր է զարգացնել հարաբերությունները թե՛ ռեզիդենտ, թե՛ օտարերկրյա ներդրողների հետ: Սուվերեն եվրոպարտատոմսերի շնորհիվ ձեռքբերված օտարերկրյա ներդրողների շրջանակը կարելի է օգտագործել տեղական արժեթղթերում ներդրումները խրախուսելուն ուղղված roadshow-ները կազմակերպելու համար:
3.5. Դրամական շուկա: Ռեպո շուկա
61. ՀՀ կապիտալի շուկայի զարգացման նախապայմաններից մեկը իրացվելի դրամական շուկայի, այդ թվում` գնագոյացման համար պարզ ուղենիշի առկայությունն է: ՀՀ դրամական շուկայի թերզարգացվածությունը, մասնավորապես` ըստ ժամկետների շուկայական տոկոսադրույքների բացակայությունը խոչընդոտում է այլ` կարճաժամկետ և երկարաժամկետ գործիքների զարգացմանը: Պետք է հաշվի առնել, որ իրացվելի փողի շուկան հնարավորություն է տալիս բացահայտել դրամի իրական գինը, որն էլ ուղենիշ է մի շարք գործիքների, այդ թվում` ածանցյալ գործիքների գնագոյացման համար: Դրամական շուկայի գործիք հանդիսացող ռեպո գործառնությունները նպաստում են պետական և կորպորատիվ արժեթղթերի շուկաների իրացվելիության բարձրացմանը, որոնք ծառայում են որպես գրավ ռեպո գործառնությունների համար: Մյուս կողմից` զարգացած դրամական շուկան (ի դեմս ռեպո շուկայի) լուծում է շուկայի մասնակիցների, հատկապես բանկերի իրացվելիության, ինչպես նաև տոկոսադրույքի և այլ շուկայական ռիսկերի կառավարման խնդիրները` դրանով իսկ նպաստելով ֆինանսական կայունությանը: Ի վերջո, զարգացած փողի շուկան, որտեղ առկա են տարատեսակ գործիքներ և գնագոյացման համար հստակ ուղենիշ, կարևորվում է օտարերկրյա ներդրումներ ներգրավելու տեսանկյունից:
62. Ռեպո շուկայի ծավալները բավականին մեծ են` ի շնորհիվ Կենտրոնական բանկի հարթակում կնքվող ռեպո գործարքների (Գծ. 6.): 2019թ. ընթացքում ՀՀ արժեթղթերի շուկայում իրականացված բոլոր ռեպո գործառնությունների, այդ թվում` ԿԲ հարթակում կնքված ռեպո գործարքների ընդհանուր ծավալը 24,5 տրլն է (որոշակի կրկնահաշվարկով): Ռեպո շուկայի հիմնական մասնակիցներն են բանկերը, ներդրումային ընկերությունները, ինչպես նաև Կենտրոնական բանկը:
Գծ. 6. Բոլոր գործիքներով ռեպո գործառնությունների ծավալները (եռամսյակային)(17)
_____________________
17) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 6 չի բերվում
63. Ինչ վերաբերում է միջբանկային և ներբանկային ռեպո շուկաներին, ապա այս հարթակում ռեպո գործառնությունների ծավալը զգալիորեն զիջում է ընդհանուր ռեպո գործառնությունների ծավալը և բավարար չէ, որպեսզի հիմք ծառայի դրամական շուկայի ուղենշային դրույքի հաշվարկման համար: Այսպես, ԿԲ հարթակից դուրս ռեպո գործարքների ընդհանուր ծավալը 2019թ. ընթացքում կազմել է 7 տրլն 557 մլրդ դրամ (որոշակի կրկնակի հաշվարկով): ԿԲ հարթակից դուրս կնքված ռեպո գործառնությունները հիմնականում իրականացվել են պետական պարտատոմսերով, ընդ որում` 33.9%-ը միջնաժամկետ, 65.3%-ը երկարաժամկետ և 0.1%-ը կարճաժամկետ պետական պարտատոմսերով: Մնացած 0.7%-ն իրականացվել է կորպորատիվ պարտատոմսերով: Խնդիրն այն է, որ բացակայում է որևէ կոնկրետ ժամկետայնությամբ ռեպո շուկա, որտեղ յուրաքանչյուր օր կլինեն բավարար ծավալով գործարքներ (10-20 մլրդ դրամ) և որոնք կարելի է օգտագործել դրամի ուղենշային գնի հաշվարկման համար: Նույնիսկ մեծ է այն օրերի քանակը, որոնց ընթացքում գործարքներ ընդհանրապես չեն կնքվում:
Եթե անդրադառնանք օվերնայթ ռեպո շուկային, այս շուկան գրեթե բացակայում է. հազվադեպ են գործարքներ կնքվում: Այսպես, 2019թ. ընդամենը 28 մլրդ դրամի ռեպո գործարքներ են կնքվել ՀՀ պետական արժեթղթերով և մոտ 66 մլն դրամ` ոչ պետական արժեթղթերով:
Եթե դիտարկենք մինչև 7 օրյա ռեպո շուկան, ապա վերջին 7 տարվա շուկայի վերլուծությունը ցույց է տալիս, որ 1711 օրվա հաշվարկով 1056 օրվա ընթացքում ընդհանրապես բացակայում են մինչև 7 օրյա միջբանկային գործարքները: Չնայած ներբանկային շուկայում այս ցուցանիշը առավել բարենպաստ է (ընդամենը 46 օրվա ընթացքում գործարքներ չեն կնքվել), սակայն դրամական շուկայի ուղենշային դրույքի հաշվարկման համար կարևոր է միջբանկային շուկայի պատկերը:
Մինչև 14 օրյա ռեպո շուկան վերլուծելիս պատկերն աննշան է բարելավվում. 1711 օրվա հաշվարկով միջբանկային ռեպո գործարքները բացակայում են 985 օրվա ընթացքում, իսկ ներբանկային շուկայում` 9 օրվա ընթացքում:
64. Ռեպո շուկայի ներկա պայմաններում իրական դրամական շուկայի պարզ ուղենիշի դուրս բերումը հնարավոր չէ, հետևաբար ակնհայտ է դառնում այս շուկայի խորացման համար հնարավոր միջոցառումների բացահայտման ու իրագործման անհրաժեշտությունը: Այս նպատակով 2018թ. վերջին ԿԲ-ի, ՎԶԵԲ-ի և ֆինանսական շուկայի մասնակիցների ընդգրկվածությամբ ձևավորվել է աշխատանքային խումբ: Խմբի գործունեության հիմնական նպատակը դրամական շուկայի ուղենշային դրույքի ձևավորման և ռեպո շուկայի առաջխաղացման վերաբերյալ գործուն առաջարկների և մոտեցումների ներկայացումն ու իրագործումն է:
65. ՀՀ ռեպո շուկայում գործարքների ստանդարտացվածության բացակայության պայմաններում համադրելի տոկոսադրույքների դուրսբերումը և դրանց օգտագործումը դրամական շուկայի ուղենշային դրույքի ձևավորման համար լրացուցիչ խնդիր է: ՀՀ բանկերը, ներդրումային ընկերությունները և շուկայի այլ մասնակիցները յուրաքանչյուրն իր համար մշակել է ռեպո պայմանագրի օրինակելի ձև, որոնք էական հատկանիշներով տարբերվում են (սկզբնական մարժան (հեյրքաթ), կողմերի իրավունքներն ու պարտականությունները և այլն), իսկ այս պայմաններում տոկոսադրույքների համադրելիությունը դառնում է ոչ ճիշտ:
66. Ռեպո պայմանագրերի ստանդարտացման ուղղությամբ ԿԲ-ը որոշակի քայլեր է նախաձեռնել: 2018թ. հունիսին Կենտրոնական բանկը դարձել է Կապիտալի շուկայի միջազգային ասոցիացիայի (ICMA) անդամ, որը մշակել է միջազգային շուկայում ընդունված ստանդարտ ռեպո պայմանագրի օրինակելի ձևը` Համընդհանուր ռեպո գլխավոր համաձայնագիրը (GMRA): ICMA-ն լայն հնարավորություն է ընձեռում GMRA-ի ներդրման համար, մասնավորապես` իր կայքում հրապարակում է տարբեր պետություններում GMRA պայմանագրի կիրառելիության վերաբերյալ իրավական կարծիք: Նպատակն է` հաստատել, որ տվյալ պետությունում օրենսդրությունը թույլատրում է ֆինանսական կազմակերպությունների հետ GMRA պայմանագրով ռեպո գործարք կնքել:
67. Անհրաժեշտ է աշխատանքներ տանել, որպեսզի ICMA-ի կայքում տեղադրվի իրավական եզրակացություն նաև ՀՀ իրավական համակարգում GMRA-ի կիրառելիության վերաբերյալ: Այդ եզրակացության տրամադրումը, կարելի է ասել, ապացույց է, որ GMRA-ը ՀՀ-ում «աշխատում է»: Դա մեծ գովազդ կլինի ՀՀ-ի համար և այդպիսով կնպաստի օտարերկրյա ներդրողների` տեղական շուկա մուտք գործելուն: Բացի այդ, եթե ICMA անդամ կազմակերպությունները նպատակ ունենան ՀՀ մասնակիցների հետ ռեպո կնքել, նրանք ստիպված չեն լինի ՀՀ-ում GMRA-ի կիրառելիության վերաբերյալ առանձին իրավական եզրակացություն հայցելու համար լրացուցիչ ծախս կրել: ICMA-ի կայքում տեղադրված եզրակացություններին հասանելիություն ունի շուրջ 500 ֆինանսական կազմակերպություն (այդ թվում` աշխարհահռչակ ֆինանսական կազմակերպությունների մեծ մասը):
68. GMRA-ի կիրառելիության վերաբերյալ որոշակիություն ապահովելու և ICMA-ի կայքում իրավական եզրակացություն տեղադրելու նպատակով նախաձեռնվել են օրենսդրական փոփոխություններ: Նախագծերը, արդեն իսկ, առաջին ընթերցմամբ հավանության են արժանացել ՀՀ ազգային ժողովի կողմից: Օրենսդրական փոփոխություններից հետո անհրաժեշտ է աշխատանքներ տանել ICMAլի համապատասխան իրավական եզրակացությունը ստանալու, ինչպես նաև շուկայի խորացման, մասնակիցներին իրազեկման ուղղությամբ:
69. Երկրորդային շուկայի զարգացումը խթանելու համար անհրաժեշտ է ներդրումային ծառայությունների մատուցման ոլորտի էական զարգացում: Ներդրումային ծառայությունների մատուցումը պետք է առանձնացված լինի առևտրային բանկերի կազմակերպական կառուցվածքում և առանձնացվի` որպես շահույթի կենտրոն: Ներդրումային բանկային գործունեության տարանջատումը կարող է լինել օրենսդրական կամ գործառնական:
3.6. Ածանցյալների շուկա
70. Ներկայումս ՀՀ-ում ածանցյալ գործարքներ կնքվում են բացառիկ դեպքերում: Գործարքների գերակշիռ մասը կազմում են Հայաստանի ֆոնդային բորսայից դուրս կնքված արժութային և փոխարժեքային սվոփ գործարքները, որոնք հիմնականում կնքվում են ՀՀ միջբանկային և ներբանկային շուկաներում: 2019թ. ընթացքում դոլարով կնքված սվոփ գործարքները մոտ 25.1 մլրդ դոլար են կազմել, եվրոյով` 7.8 մլրդ, ռուբլիով` 12.4 մլրդ: Աննշան ծավալով գործարքներ են կնքվել նաև ֆորվարդ, ֆյուչերս և օպցիոն գործիքներով` հիմնականում ՀՀ բանկերի և ոչ ռեզիդենտ գործընկերների միջև, որոնց ընդհանուր ծավալը` արտահայտված ՀՀ դրամով 99 մլրդ է: Կարգավորվող շուկայի հարթակում ընդհանրապես բացակայում են ածանցյալների գնանշումները:
71. ՀՀ ածանցյալ շուկայի կայացման ու ակտիվացման անհրաժեշտությունը բխում է տարբեր կողմերից: Պատշաճ աշխատող ածանցյալների շուկայի բացակայությունն անհնար է դարձնում մակրոմիջավայրում առկա անորոշությունների հաղթահարումը և ռիսկերի կառավարումը: Ածանցյալ գործիքների կիրառությունը կարևոր է հատկապես տնտեսվարող սուբյեկտների, ֆինանսական կազմակերպությունների գործունեության հետ կապված արտարժութային, տոկոսային և այլ ռիսկերի զսպման, ինչպես նաև ներդրումային պորտֆելի արդյունավետ կառավարման տեսանկյունից: Մասնավորապես` կուտակային կենսաթոշակային ֆոնդերից եկող պոտենցիալ պահանջարկը հեջավորման գործիքների նկատմամբ կարող բավականին մեծ լինել` հաշվի առնելով, որ այս ֆոնդերի ակտիվների մի զգալի մասը ենթակա է արտարժութային, ինչպես նաև տոկոսային ռիսկերի: Ածանցյալ գործիքների բազմազանությունը կարևոր նախադրյալ է օտարերկրյա խաղացողների` ՀՀ շուկա ներգրավելու համար, հատկապես այն դեպքում, երբ օտարերկրյա ներդրողները ներդրումներ են իրականացնում ՀՀ դրամով արտահայտված պարտքային կամ բաժնային արժեթղթերում:
72. 2016 թ. հոկտեմբերին ածանցյալների շուկայի օրենսդրության կատարելագործման ուղղությամբ կատարվեցին իրավական փոփոխություններ: Օրենսդրական նախաձեռնության շնորհիվ առանձնահատուկ մոտեցումներ են ամրագրվել ածանցյալ գործիքների կարգավորման ուղղությամբ: Ստեղծվել են իրավական հիմքեր ածանցյալ գործարքների գրանցման միասնական ռեգիստրի ստեղծման համար, որտեղ գրանցված գործարքների համար սահմանված են շահութահարկից որոշակի նվազեցումներ: Հատկանշական է նաև Միջազգային սվոփերի և ածանցյալների ասոցիացիայի (ISDA) կողմից մշակված ածանցյալ գործարքները կարգավորող ստանդարտ պայմանագրերի (ISDA MA)` ՀՀ-ում կիրառության ու դրա վերաբերյալ ISDA-ի կողմից իրավական եզրակացության հրապարակմանն ուղղված իրավական փոփոխությունները: Այս տեսանկյունից էական նշանակություն ուներ գործարքի կողմերի պարտավորությունների զուտացման հնարավորության իրավական ամրագրումը` կողմերից մեկի պարտականությունները չկատարելու, հարկային օրենսդրության փոփոխման, իրավական կարգավորման որոշ փոփոխության, սնանկության, ֆորս մաժորի և այլ դեպքերում:
73. Կենտրոնական բանկի և ISDA-ի համագործակցության շնորհիվ 2019թ. հոկտեմբերին ISDA-ի կայքում հրապարակվեց ISDA-ի` ՀՀ իրավական համակարգում կիրառելիության վերաբերյալ իրավական եզրակացությունը: Սա նշանակում է, որ ՀՀ շուկայի մասնակիցները ISDA անդամների հետ գործարքներ կնքելիս կխնայեն իրենց ծախսերը` իրավական եզրակացության ստացման հետ կապված: Հաշվի առնելով, որ ISDA-ի կայքում տեղադրված եզրակացություններին հասանելիություն ունեն շուրջ 900 կազմակերպություն, այդ թվում` այս շուկայում ամենաակտիվ կազմակերպությունները, սա օտարերկրյա գործընկերներ ներգրավելու կարևոր նախադրյալ է: Նշված եզրակացությունն անդրադառնում է ՀՀ-ում գործող սահմանափակ շրջանակի կազմակերպությունների օրենսդրությանը (ներդրումային ընկերություններ, բանկեր, վարկային կազմակերպություններ և իրավաբանական անձինք (բացառությամբ ընկերակցությունների)), ինչը ենթադրում է, որ միայն այս ընկերությունների հետ ածանցյալ գործարքներ կնքելիս ISDA պայմանագրի կիրառելիության վերաբերյալ լրացուցիչ եզրակացություն անհրաժեշտ չի լինի: Հաշվի առնելով, որ ԿԲ-ը, կենսաթոշակային ֆոնդերը, ֆինանսական շուկայի այլ մասնակիցները նույնպես հավանական թեկնածուներ են ածանցյալների շուկայի ակտիվ մասնակից դառնալու համար` անհրաժեշտ է ISDA-ի եզրակացության շրջանակի ընդլայնման ուղղությամբ աշխատանքներ ձեռնարկել:
74. Մինչ այժմ կատարված աշխատանքներն ածանցյալների շուկայի զարգացման կարևոր նախադրյալներ են, սակայն շուկայի ակտիվացման համար մի շարք խնդիրներ լուծումներ են պահանջում, մասնավորապես`
ա) Դրամական շուկայի բացակայությունը և արժութային սփոթ շուկայի թերզարգացվածությունը,
- Ինչպես արդեն նշվել է, դրամի ուղենշային դրույքի բացակայությունը հնարավորություն չի տալիս ապահովել ածանցյալների թափանցիկ և հաճախորդների համար ընդունելի գնագոյացումը:
- Իրացվելի և թափանցիկ արտարժույթի սփոթ շուկայի բացակայությունը խոչընդոտում է արժութային ածանցյալների զարգացմանը: Խոսքը հատկապես կազմակերպված արտարժույթի շուկայի մասին է, որտեղ ձևավորվում է շուկայական գին:
բ) Գրագիտության բացը
- Ածանցյալ գործիքների իրական գնանշումները բավարար չեն ածանցյալների շուկա հաճախորդներին ներգրավելու համար: Ցածր գրագիտության պատճառով հաճախորդները պատրաստ չեն գործիքի համար վճարել նույնիսկ իրատեսական գին: Բանկերի հետ համագործակցության արդյունքում, պարզվեց, որ արտաքին կոնտրագենտներից ֆորվարդների համար ստացել են շահավետ առաջարկներ` իրատեսական գնանշումներով:
գ) Հարկային խնդիրները
- Սվոփ գործարքներից ստացվող եկամուտների հարկման խնդիր: Ածանցյալ գործիքների շուկայի զարգացման խոչընդոտ է վերջիններիս հստակ հարկային իրավակարգավորման բացակայությունը,: Մասնավորապես` խոսքը վերաբերում է սվոփ գործարքներից ստացվող եկամուտների (այդ թվում` տոկոսային եկամուտ, գործիքի մարման պահին պայմանագրով սահմանված գնի և շուկայական գնի տարբերության արդյունքում ձևավորված եկամտի) գծով հարկային պարտավորությունների հաշվարկման բազային և դրույքաչափին: Հաշվի առնելով, որ հատկապես ոչ ռեզիդենտ ներդրողները հստակություն են պահանջում նախքան որևէ պայմանագրի կնքումը` հարկային օրենսգրքի տեսանկյունից թերկարգավորումը խաթարում է օտարերկրյա գործընկերների մուտքը ՀՀ ածանցյալների շուկա:
- Հեջավորման նպատակով կնքվող ածանցյալ գործիքներից ստացվող եկամուտների հարկման խնդիր: Հաճախ ածանցյալ ֆինանսական գործարքները կնքվում են որոշակի ռիսկ (արտարժութային, որևէ ապրանքի գնի, տոկոսադրույքի և այլ) հեջավորելու նպատակով: Պետք է նկատել, որ հեջավորման ածանցյալ պայմանագրի կնքման նպատակն է 0-ական եկամուտ/վնաս ապահովել գործարքի կողմերի համար: Այսինքն, եթե հեջավորող ածանցյալ գործիքից ստացվում է եկամուտ, ապա նույն չափով ստացվում է կորուստ հեջավորվող օբյեկտի (օրինակ, արտարժութային վարկ, լողացող տոկոսադրույքով ավանդ և այլն) գծով: ՈՒստի` հեջավորման դեպքում հարկատուի մոտ փաստացի լրացուցիչ եկամուտ չի ձևավորվում: Մինչդեռ գործող հարկային օրենսգրքով ստացվում է, որ հարկատուն ածանցյալ ֆինանսական գործիքից ստացված եկամտից պետք է հարկ վճարի, սակայն հեջավորվող օբյեկտի կորուստները չի կարողանում ծախսագրել, քանի որ դրանք, որպես կանոն, վերագնահատման արդյունքում առաջացող ծախսեր են, որոնք հարկային օրենսգրքի համաձայն ենթական չեն նվազեցման հարկատուի հարկման բազայից: Այս խնդիրն առկա է ռեզիդենտ շահութահարկ վճարողների համար (միայն այն դեպքերում, երբ ածանցյալ պայմանագիրը և հեջավորվող օբյեկտը մարվում են (կամ դրանց գծով վճարումները իրականացվում են) տարբեր հարկային տարիներում), ինչպես նաև ոչ ռեզիդենտ շահութահարկ վճարողների համար: Խնդրի լուծման համար ճիշտ կլինի շարժվել միջազգային ստանդարտներով, քանի որ ստանդարտները թույլ են տալիս հեջավորման օբյեկտի և ածանցյալ գործիքի հարկային եկամուտների և ծախսերի միաժամանակյա հաշվանցի կիրառումը, նույնիսկ եթե դրանք միևնույն հարկային տարվա ընթացքում տեղի չեն ունեցել:
դ) Ածանցյալ գործիքներով բացված դիրքերը փակելու հնարավորության բացակայությունը
- Հաճախորդի հետ բացված ածանցյալ գործիքի դիրքի հետ կապված ռիսկը ֆինանսական կազմակերպությունները խուսափում են իրենց վրա վերցնել, այսինքն` բացված դիրքը ցանկություն ունեն փակել մեկ ուրիշ տեղ: Մասնավորապես` բանկերը IFC-ի հետ փակում են ածանցյալ գործարքների գծով բացված դիրքերը, սակայն դա կարողանում են իրականացնել հազվադեպ` միայն խոշոր գործարքների դեպքում: Խնդրի լուծման հնարավոր տարբերակ կարող է լինել այնպիսի ինստիտուտի ներդրումը, ինչպիսին է Նիդերլանդներում ստեղծված the Currency Exchange Fund-ը (TCX): Այս մարմինը հատուկ նշանակության ֆոնդ է, որը մշտապես առաջարկում է արժութային սվոփ և ֆորվարդ գործիքներ ոչ այնքան զարգացած ածանցյալների շուկա ունեցող երկրներում: Սա հնարավորություն է բանկերի և այլ կազմակերպությունների համար իրենց բաց դիրքերը հեջավորելու համար: Որպես ածանցյալ գործիքների պոտենցիալ օգտագործողներ կարող են լինել միջազգային կազմակերպությունները և կենսաթոշակային ֆոնդերը, ինչպես նաև ՀՀ խոշոր ներմուծող կամ արտահանող ընկերությունները:
75. Հեջավորման գործիքների անհրաժեշտություն ունեն ինչպես ՀՀ կենսաթոշակային ֆոնդերը, այնպես էլ միջազգային կազմակերպությունները: Պետք է հաշվի առնել, որ մի կողմից կենսաթոշակային ֆոնդերը երկարաժամկետ և խոշոր ներդրողներ են արտարժութային ակտիվներում, ինչն էլ, իհարկե, արտարժութային ռիսկի հեջավորման անհրաժեշտություն է առաջացնում: Մյուս կողմից` միջազգային կազմակերպությունները ՀՀ դրամով երկարաժամկետ փոխառություններ են տրամադրում ՀՀ-ում և կրում դրամի արժեզրկման ռիսկը: Հետևաբար, այս երկու սուբյեկտները, որպես երկար և խոշոր ներդրողներ, կարող են զսպել իրենց ռիսկերը միմյանց հետ սվոփ պայմանագրի կնքման միջոցով: Ընդ որում, միջազգային կազմակերպությունները ՀՀ դրամով փոխառություններ տրամադրելիս դրամի արժեզրկման ռիսկը ներկա պահին զսպում են TCX-ի հետ սվոփ գործարք կնքելու միջոցով: Մեր հաշվարկները ցույց են տալիս, որ TCX-ի կողմից առաջարկվող սվոփի գինը բավականին թանկ է, իսկ ՀՀ կենսաթոշակային ֆոնդերի հետ սվոփի կնքումը շահավետ կարող է լինել երկու կողմերի համար:
ԲԱԺԻՆ 4. ՇՈՒԿԱՅԻ ՊԱՀԱՆՋԱՐԿԸ: ՆԵՐԴՐՈՂՆԵՐԻ ԲԱԶԱ
4.1. Ներդրողների ընդհանուր կառուցվածքը
76. ԵթԵ համԵմատԵնք պարտքային և բաժնային արժԵթղթԵրում նԵրդրողնԵրի կառուցվածքը 31/01/2020թ. դրությամբ (Գծ. 7), ապա առաջին տպավորությունը կլինի այն, որ բաժնային արժեթղթերի շուկայի նկատմամբ պահանջարկն անհամեմատ մեծ է, այնինչ իրական պատկերը հակառակն է: 31/01/2020թ. դրությամբ բոլոր պարտքային (այդ թվում` պետական) և բաժնային արժեթղթերի ներդրողների հաշիվները կազմում են 114876, որից ընդամենը 13%-ն (15181) է համարվում ակտիվ հաշիվ(18) (Գծ. 11): Բաժնային արժեթղթերում ներդրողների մեծ բանակը հիմնականում ձևավորվել է Հայաստանում զանգվածային մասնավորեցման, ինչպես նաև ոչ ռեզիդենտ սեփականատերերի կողմից մի շարք ենթակառուցվածքային և խոշոր հայկական ընկերությունների ձեռքբերման արդյունքում (որոնցից ընդամենը 10 բաժնետիրական ընկերության բաժնետոմսերն են շրջանառվում ֆոնդային բորսայում), և այս ներդրողները (նույնիսկ ակտիվ հաշիվ ունեցող բաժնետերերը) շուկայում փաստացի ակտիվություն չեն դրսևորում (գործարքներ չեն կնքում): Բաժնային արժեթղթերում փաստացի ներդրողների փոքր թվի մասին է վկայում նաև Հայաստանի ֆոնդային բորսայում իրականացված գործարքների չնչին ծավալը` ընդամենը 2.1 մլրդ 2019թ. ընթացքում, մինչդեռ կորպորատիվ և պետական պարտատոմսերով բորսայական գործարքները համապատասխանաբար 13 և 30 անգամ գերազանցում են այս մեծությունը:
____________________
18) Ակտիվ հաշիվ նշանակում է արժեթղթեր սեփկականատերիրոջ և պահառուի միջև առկա է պայմանագիր, ներդրողը վճարում է հաշվի սպասարկման վճար և ստանում է քաղվածք:
Գծ. 7 Ակտիվ հաշիվ ունեցող արժեթղթերի սեփականատերերի կառուցվածքը (31/01/2020թ)(19)
____________________
19) Աղբյուրը` ԿԲ և Հայաստանի կենտրոնական դեպոզիտարիա
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 7 չի բերվում
77. Ինչ վերաբերում է պարտքային արժեթղթերում ներդրողների կառուցվածքին, ապա այս շուկայում իրական ակտիվություն ցուցաբերող ներդրողների քանակն ավելի շատ է: 31/01/2020 թ. դրությամբ կորպորատիվ պարտատոմսերում ներդրողների թիվը կազմել է 2705, իսկ պետական պարտատոմսերում և եվրոպարտատոմսերում ներդրողները համապատասխանաբար 739-ը և 21-ն են: Պարտքային արժեթղթերում օտարերկրյա ներդրողների քանակը պարտքային արժեթղթերում ներդրողների ընդհանուր քանակի մեջ կազմում է ընդամենը 2.5%: Կորպորատիվ պարտատոմսերում ներդրողների 76%-ը ֆիզիկական անձինք են, իսկ 24%-ը` իրավաբանական անձինք:
4.2. Կենսաթոշակային ֆոնդեր
78. Կուտակային կենսաթոշակային համակարգը Հայաստանում կապիտալի շուկայի զարգացման ուժեղ կատալիզատոր է: Կուտակային կենսաթոշակային համակարգի 2014թ. ներդրման շնորհիվ կենսաթոշակային ֆոնդերն այժմ կապիտալի շուկայի ամենախոշոր ներդրողներից են: 31.01.2020թ. դրությամբ շուրջ 364 հազար մարդ կատարում է հատկացումներ, ընդ որում` պետական հատվածի մասնակիցները 78 հազար են, իսկ 286 հազարը մասնավոր հատվածի ներկայացուցիչներն են: 2019թ. ընթացքում պետության և մասնակիցների կողմից կատարվել է ավելի քան 69 մլրդ դրամի կուտակային հատկացում, ինչը տարեցտարի աճելու է: Արդյունքում ֆոնդերի զուտ ակտիվների արժեքը 2037թ.-ին կանխատեսվում է հասնել 6,5 տրիլիոն ՀՀ դրամի կամ ՀՆԱ-ի մոտ 25%-ին (Գծ. 8.): 2019թ. վերջի դրությամբ կենսաթոշակային ֆոնդերի զուտ ակտիվները գերազանցում է 251 մլրդ դրամը, որի մեջ շուրջ 48 մլրդ դրամը կամ 19,2% տոկոսը կառավարման արդյունքում ստացված եկամուտն է:
Գծ. 8. Կենսաթոշակային ֆոնդերի ակտիվների կանխատեսվող մեծությունը(20)
____________________
20) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 8 չի բերվում
79. Չնայած ներդրումային այդքան մեծ պոտենցիալին` կապիտալի շուկայի որակյալ գործիքների փոքր ծավալը հանգեցնում է նրան, որ կենսաթոշակային ֆոնդերը այս պահին «զուսպ» են մասնավոր հատվածի ֆինանսավորման հարցում: Կորպորատիվ պարտատոմսերի բաժինը կենսաթոշակային ֆոնդերի ընդհանուր ակտիվներում կազմում է ընդամենը 9% (23.3 մլրդ դրամ), իսկ բաժնային արժեթղթերում ներդրումները ընդհանրապես բացակայում են: Կենսաթոշակային ակտիվները հիմնականում ներդրված են ՀՀ պետական պարտատոմսերում, բանկային ավանդներում և օտարերկրյա ներդրումային ֆոնդերի արժեթղթերում (Գծ. 9.):
Գծ. 9. Կենսաթոշակային ֆոնդերի ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(21)
____________________
21) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 9 չի բերվում
4.3. Բանկեր
80. Բանկային համակարգը համարվում է ՀՀ պետական պարտատոմսերում ակտիվ ներդրող: 31/12/2019թ. դրությամբ գործում են 17 բանկ, որոնց ընդհանուր ակտիվները կազմում են 5,8 տրլն դրամ: Բանկերը հիմնականում ներդրումներ են կատարում պետական արժեթղթերում (ակտիվների 10%), փոքր ծավալով ներդրումներ են իրականացնում նաև այնպիսի կորպորատիվ պարտատոմսերում, որոնք կարող են հանդիսանալ ռեպո գործարքի առարկա (Գծ. 10.): Դոլարիզացիայի կրճատման նպատակով դրամային ավանդների ներգրավմանը խրախուսումը կարող է ստեղծել լրացուցիչ պահանջարկ բանկերի կողմից ՀՀ դրամով արտահայտված պարտատոմսերի նկատմամբ:
Գծ. 10. Բանկերի ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(22)
____________________
22) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 10 չի բերվում
4.4 Ներդրումային ֆոնդեր
81. ՀՀ ներդրումային ֆոնդերի ինդուստրիան գտնվում է զարգացման սաղմնային փուլում և կապիտալի շուկայում որպես ներդրող դեռևս մեծ նշանակություն չունի: 2019 թ. վերջի դրությամբ ընդամենը 2 հրապարակային ներդրումային ֆոնդ է գործում և 23 ոչ հրապարակային ֆոնդ: Բոլոր ֆոնդերի ակտիվների մեծությունը նույն պահի դրությամբ կազմում է ընդամենը 23.3 մլրդ դրամ, որի 60%-ից ավելին ներդրվում է ՀՀ պետական արժեթղթերում (Գծ. 11.):
Գծ. 11. Ներդրումային ֆոնդերի ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(23)
____________________
23) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 11 չի բերվում
4.5. Ներդրումային ընկերություններ
82. Ներդրումային ընկերությունները ֆինանսական հատվածի փոքր հատվածն են զբաղեցնում (0.9%) և կապիտալի շուկայում ներդրումային պահանջարկի ձևավորման վրա մեծ ազդեցություն չունեն: 15.02.2020 թ. դրությամբ ՀՀ արժեթղթերի շուկայում գործում են 12 ներդրումային ընկերություն, որոնց ընդհանուր ակտիվները կազմում են 63 մլրդ դրամ: Ոլորտի կողմից բաժնային արժեթղթերում ներդրումները աննշան են, իսկ պարտքային գործիքներում ներդրումները կազմում են ակտիվների 12 %-ը, որից 7%-ը բաժին է ընկնում պետական արժեթղթերում ներդրումներին (Գծ. 12.):
Գծ. 12. Ներդրումային ընկերությունների ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ) (24)
____________________
24) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 12 չի բերվում
4.6. Վարկային կազմակերպություններ
82. Վարկային կազմակերպությունները ակտիվների մեծությամբ երկրորդն են` ֆինանսական համակարգի ակտիվների մոտ 10%-ը, սակայն պասիվ են կապիտալի շուկայում ներդրումներ կատարելու տեսանկյունից: 15.02.2020 թ. դրությամբ ՀՀ արժեթղթերի շուկայում գործում են 43 վարկային կազմակերպություն, որոնց ընդհանուր ակտիվները կազմում է 711 մլրդ դրամ: Ակտիվների ընդամենը 4%-ը ներդրվում է պետական պարտատոմսերում, 4%-ը` կորպորատիվ արժեթղթերում (Գծ. 13.):
Գծ. 13. Վարկային կազմակերպությունների ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ) (25)
____________________
25) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 13 չի բերվում
4.7. Ապահովագրական ընկերություններ
84. Ապահովագրական ընկերությունները` որպես կապիտալի շուկայի ներդրող, 2019թ. ընթացքում սկսել են ակտիվություն դրսևորել, սակայն հաշվի առնելով ապահովագրական շուկայի փոքր ծավալը` ոլորտի ազդեցությունը կապիտալի շուկայի ակտիվացման վրա թույլ է: Ոչ կյանքի ապահովագրական շուկայի ոլորտում գործում են 7 ընկերություն: 31.12.2019թ. դրությամբ շուկայի ծավալը (հաշվեգրված ապահովագրական վճարները) կազմում է 49,3 մլրդ դրամ (ՀՆԱ-ի 0,75%-ը): Ոլորտի ակտիվները 66,9 մլրդ դրամ են կազմում, որը ֆինանսական հատվածի ընդամենը 1%-ն է: Ակտիվները հիմնականում ներդրվում են բանկային ավանդներում և ՀՀ պետական պարտատոմսերում: Ընդ որում` 2008 թվականից հետո 2019 թվականին առաջին անգամ ապահովագրական ընկերությունների ակտիվներում արժեթղթերում ներդրումները գերազանցում են բանկային ավանդներում ներդրումներին (Գծ. 14.):
Գծ. 14. Ապահովագրական ընկերությունների ակտիվների կառուցվածքը 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(26)
____________________
26) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 14 չի բերվում
85. ՀՀ-ում լիցենզավորված կյանքի ապահովագրական ընկերությունները բացակայում են: Այս շուկայի զարգացումը կարևոր է երկարաժամկետ ներդրողների բազայի ձևավորման տեսանկյունից:
4.8. ՀՀ անհատ ներդրողներ (ֆիզիկական անձինք)
86. Հայաստանում զանգվածային մասնավորեցման արդյունքում ձևավորվել է բաժնետոմսերում անհատ ներդրողների մեծ բանակ: 31.01.2020թ. դրությամբ 111439 անհատ ներդրողի արժեթղթերի հաշիվ կա, որից 13%-ն (13815) է ընդամենը ակտիվ ներդրողի հաշիվ: Ընդ որում` հաշիվների հիմնական մասը բաժնային արժեթղթերի հաշիվներ են` հաշվի առնելով 1990-ականների մասնավորեցման արդյունքում մի շարք հաշիվների ստեղծման անհրաժեշտությունը: Պետք է նկատի ունենալ, որ նույնիսկ ակտիվ հաշվետերերը իրական ակտիվություն չեն դրսևորում կապիտալի շուկայում: Կարելի է ասել փաստացի ֆիզիկական անձ ներդրողները մոտ 2600-3000 են, որոնք հիմնականում ներդրումներ են իրականացնում պարտքային գործիքներում (Գծ. 15.):
Գծ. 15. ՀՀ ֆիզիկական անձանց ներդրումների ծավալները (սեփականատերերի քանակը) 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(27)
____________________
27) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 15 չի բերվում
4.9. Օտարերկրյա ներդրողներ
87. Չնայած Քլիրսթրիմի հետ գործող համագործակցությանը, Հայաստանի կապիտալի շուկայում ակտիվ օտարերկրյա ներդրողների ներգրավվածությունը քիչ է: 31.01.2020 թ. դրությամբ պահառուական համակարգում մոտ 1418 օտարերկրյա ներդրողի հաշիվ կա, սակայն դրանց առնվազն 30%-ի մնացորդը զրոյական է: Օտարերկրյա ներդրողների կողմից ներդրումների կազմում 90%-ը կազմում են բաժնային արժեթղթերը (Գծ. 16.): Ինչպես արդեն նշվեց, բաժնային արժեթղթերում ներդրումների նման բարձր ցուցանիշը պայմանավորված է նրանով, որ մի շարք խոշոր ընկերությունների ((որոնցից ընդամենը 10 բաժնետիրական ընկերության բաժնետոմսերն են շրջանառվում ֆոնդային բորսայում)) բաժնետերեր օտարերկրյա անձինք են, և պետք է հաշվի առնել, որ այս անձինք ոչ հրապարակային կապիտալի շուկայում են և հրապարակային շուկայի պահանջարկի վրա մեծ ազդեցություն չունեն:
87. Գծ. 16. Օտարերկրյա անձանց ներդրումների ծավալները (սեփականատերերի քանակը) 31/01/2020 դրությամբ (ՀՀ դրամ)(28)
____________________
28) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 16 չի բերվում
88. Սփյուռք ներդրողների փաստացի ներդրումները նույնպես փոքր են, թեև սփյուռքի ներդրումային պոտենցիալը բավականին մեծ է: ՀՀ սփյուռքը ոչ պաշտոնական տվյալներով գերազանցում է 9 մլն (2018 թ, աղբյուրը` ՀԲ): Սփյուռքը կարող է լինել կապիտալի ներգրավման պոտենցիալ աղբյուր, սակայն ներկա պահին առավել հակված է ուղղակի ներդրումներ կատարել, այլ ոչ թե կապիտալի շուկայի միջոցով: Նման վարքագծին նպաստում է նաև արդյունավետ ներդրումային գործիքների բացակայությունը:
4.10. Ներդրողների բազայի ընդլայնման հնարավորությունները
89. Ոչ դիվերսիֆիկացված ներդրողների կազմը խնդիր է ներկա փուլում: Ինչպես շուկայի տվյալներն են ցույց տալիս, կապիտալի շուկայում հիմնական ներդրողը կենսաթոշակային ֆոնդերն են և բանկերը: Ճիշտ է ինստիտուցիոնալ ներդրողների առկայությունը չափազանց կարևոր է կապիտալի շուկայում ներդրումային պատշաճ մշակույթ ձևավորելու համար: Սակայն ներդրողների բազայի դիվերսիֆիկացվածության բացակայությունը հետագայում ռիսկի կարող է ենթարկել կապիտալի շուկայի հետագա ընդլայնումը: Նման ռիսկը մեղմելու համար կարևոր է այլ ինստիտուցիոնալ, անհատ ներդրողների և օտարերկրյա ներդրողների` կապիտալի շուկա ներգրավումը:
90. Ոչ ռեզիդենտ ներդրողների ներգրավման հաշվին ներդրողների բազայի ընդլայնումը, ընդհանուր առմամբ, օգնում է նվազեցնել երկարաժամկետ ֆինանսավորման ծախսերը: Օտարերկրյա ներդրումների ներգրավման արդյունքում ընկերություններն ավելի քիչ կախված կլինեն ներդրողների որևէ կատեգորիայից` նվազեցնելով թողարկողի ռիսկերը, երբ ֆինանսավորման ներգրավման անհրաժեշտությունը կտրուկ մեծանում է կամ որևէ խումբ ներդրողների պահանջարկն էականորեն նվազում է: Մյուս կողմից` պետք է զգույշ լինել, քանի որ ոչ ռեզիդենտների մեծ մասնակցությունը տեղական շուկայում կարող է մեծացնել անկայունությունը` հաշվի առնելով, որ այս ներդրողները առավել հեշտ են դուրս գալիս շուկայից` տնտեսական անորոշության կամ բացասական շոկերի պարագայում: Այնուամենայնիվ, այս ռիսկը դեռևս չի սպառնում ՀՀ-ին` հաշվի առնելով օտարերկրյա ներդրողների չափազանց փոքր մասնակցությունը ներկա փուլում:
91. Ներդրողների բազայի դիվերսիֆիկացման և ընդլայնման համար անհրաժեշտ է ուժեղացնել կիրթ և իրազեկ ներդրող ունենալուն ուղղված միջոցառումները: Այս գործընթացում պետք է ներգրավել ինչպես հանրային մարմիններին` Կենտրոնական բանկին, Ֆինանսների նախարարությանը, Կրթության նախարարությանը, այնպես էլ մասնավոր հատվածին` Կենտրոնական դեպոզիտարիային, Հայաստանի ֆոնդային բորսային, բանկերին, ներդրումային ընկերություններին: Իրազեկման և կրթական հնարավոր միջոցառումների կազմում կարելի է ներառել առանձին կայքի ստեղծումը (միաժամանակ հայերեն և անգլերեն լեզուներով)` ուղղված կապիտալի շուկայում ներդրողների կրթմանը, ինչպես նաև շուկայում շրջանառվող գործիքների և դրանց թողարկողների վերաբերյալ տեղեկությունների հրապարակմանը: «Արժեթղթերի շուկայի շաբաթ» վերնագրով մարկետինգային արշավների իրականացումը, զանգվածային լրատվության միջոցով գրագիտության բարձրացումը (կապիտալի շուկայի վերաբերյալ հեռուստաեթերներ, ռադիոեթերներ, թերթերում, ամսագրերում հրապարակումներ), հասարակության տարբեր նպատակային խմբերի համար սեմինարների կազմակերպումը նույնպես կարևոր են կշռադատված ներդրումային որոշումներ կայացնող ներդրողների շրջանակի ընդլայնման համար: Ներդրողների հետ հարաբերությունների գործառույթի զարգացման մասին մանրամասն ներկայացված է նաև 3.4-րդ ենթաբաժնում (պետական արժեթղթերի տեսանկյունից):
92. Քրաուդֆանդինգ սխեմաների ներդրումը կարող է խթանել օտարերկրյա ներդրումները Հայաստանի կապիտալի շուկայում: Օտարերկրյա ներդրողների մուտքը կապիտալի շուկա հեշտացնելու համար Կենտրոնական բանկի կողմից ներկայումս աշխատանքներ են տարվում քրաուդֆանդինգ մեխանիզմների ներդրման ուղղությամբ: Այս մեխանիզմը կարելի է գործարկել նաև պետական պարտատոմսերի համար: Քրաուդֆանդինգ սխեմաների առցանց բնույթը կնպաստի նրան, որ օտարերկրյա ներդրողները, առանց որևէ ծախսի, ներդրումներ կարող են իրականացնել 24/7 ժամանակային ռեժիմում: Մյուս կողմից էլ, այս մեխանիզմը հնարավորություն կտա համախմբել այնպիսի մանր ներդրողների, որոնց համար ազգային ֆինանսական շուկան հասանելի չէր նախկինում: Հետևաբար, փոքր ֆինանսավորում պահանջող նախագծերի դեպքում քրաուդֆանդինգը կարող է դառնալ արագ և ոչ ծախսատար եղանակով ֆինանսական ռեսուրսների ներգրավման և փոխանցման արդյունավետ մեխանիզմ:
93. Արդյունավետ նախապայմանների ստեղծման դեպքում պատերազմական իրավիճակներում սփյուռքի պարտատոմսերը ֆինանսական միջոցների համախմբման աշխատող գործիք կարող են հանդիսանալ: Պետք է հաշվի առնել, որ հայկական սփյուռքի ներդրումային ներուժը Հայաստանի տնտեսությունում շարունակում է մնալ չօգտագործված (կորպորատիվ հատվածի, ինչպես նաև ենթակառուցվածքների ֆինանսավորման համար): Այդուհանդերձ, սփյուռքի պարտատոմսերի թողարկումը պետք է լինի պետական պարտքի թողարկման ընդհանուր ռազմավարության ներքո և կարող է պետական պարտքի ծախսատարության տեսանկյունից թանկ լինել: Առաջին անգամ սփյուռքի պարտատոմսեր թողարկելու համար որպես թիրախային շուկա կարող է լինել ԱՄՆ-ն: Չնայած միգրանտների քանակով առաջին տեղում է ՌԴ-ն, իսկ երկրորդ տեղում` ԱՄՆ-ն (Աղյուսակ 5.), սակայն ՌԴ միգրանտներն առավել հակված են սպառելու, ի տարբերություն ԱՄՆ-ի` առավել խնայող միգրանտների:
Աղյուսակ 5. ՀՀ միգրանտների քանակը և խնայողությունների մեծությունը 2018թ. դրությամբ(29)
____________________
29) Աղբյուրը` ՀԲ
.______________________________________.
|Երկիրը |Միգրանտների|Միգրանտի |
| |քանակը |խնայողություն|
| |(հազար) |(մլն $) |
|____________|___________|_____________|
|ԱՄՆ | 90,946 | 655 |
|____________|___________|_____________|
|Ռուսաստան | 527,659 | 513 |
|____________|___________|_____________|
|Ֆրանսիա | 19,372 | 74 |
|____________|___________|_____________|
|Գերմանիա | 14,048 | 62 |
|____________|___________|_____________|
|Իսպանիա | 11,661 | 37 |
|____________|___________|_____________|
|Ընդհանուր | 968,686 | 1,604 |
.______________________________________.
ԲԱԺԻՆ 5. ԿԱՊԻՏԱԼԻ ՇՈՒԿԱՅԻ ԵՆԹԱԿԱՌՈՒՑՎԱԾՔԸ
5.1. Առևտրային համակարգ: Հայաստանի ֆոնդային բորսա (AMX)
94. Հայաստանի միակ կարգավորվող շուկան Հայաստանի ֆոնդային բորսան է: Ներկայումս բորսայում առևտուր է իրականացվում սովորական և արտոնյալ բաժնետոմսերով, կորպորատիվ պարտատոմսերով, պետական պարտատոմսերով, ռեպո պայմանագրերով (ՌԵՊՈ) և արտարժույթով (ԱՄՆ դոլար և Եվրո): 2019թ. ընթացքում կարգավորվող շուկայում արժեթղթերով կնքված առքուվաճառքի գործառնությունների ծավալը կազմել է 98.6 մլրդ դրամ կամ առքուվաճառքի ընդհանուր ծավալի 9.4%-ը (Գծ. 17.): Կարգավորվող շուկայում պետական պարտատոմսերով առուվաճառքի գործառնությունները կազմել են 59 մլրդ դրամ (59.8%), կորպորատիվ պարտատոմսերով առքուվաճառքի գործառնությունները` 37.44 մլրդ դրամ (38%), իսկ բաժնետոմսերով առուվաճառքի գործառնությունները` 2.16 մլրդ դրամ (2.2 %):
Գծ. 17. Առուվաճառքի գործարքների ծավալները Հայաստանի ֆոնդային բորսայում (ամսական)(30)
___________________
30) Աղբյուրը` ԿԲ
____________________________
ԻՐՏԵԿ - Գծ. 17 չի բերվում
95. Բորսայական ռեպո շուկան գրեթե զրոյական է: 2019թ. ընթացքում կարգավորվող շուկայում ռեպո գործառնությունները 27,3 մլրդ դրամ են կազմել կամ ընդհանուր ռեպո գործառնությունների (բացառությամբ Կենտրոնական բանկի հետ գործառնությունների) 0,36%-ը:
96. Առևտրային ենթակառուցվածքը 2020 թվականի փետրվարին կատարելագործվեց Հայաստանի ֆոնդային բորսայի և ARQA Technologies-ի կողմից QUIK ծրագրային համակարգի ներդրման շնորհիվ: Բորսայի տեխնոլոգիական նոր հարթակը ներկայում օգտագործվում է ՀՀ պետական պարտատոմսերի առաջնային տեղաբաշխման համար: Համակարգի ներդրման առավելություն է վերջնական օգտագործման տերմինալների առկայությունը դեսքթոփ, վեբ և բջջային տարբերակներով:
97. Առևտրային համակարգի արդյունավետ գործունեության համար մի շարք անհարմարություններ է ստեղծում նախնական դեպոնացմամբ առևտուրը: Սա ենթադրում է, որ առևտրի մասնակիցները նախքան արժեթղթերով գործարքների կնքումը պարտավոր են արժեթղթերն ու դրամական միջոցները սառեցնել համապատասխան հաշիվներում: Նման պահանջը տարատեսակ խնդիրներ է ստեղծում մասնակիցների, հատկապես օտարերկրյա ներդրողների համար, այդ թվում`
- ներդրողի համար միջոցների սառեցում առևտրային օրվա ընթացքում, ինչը նշանակում է միջոցների անարդյունավետ օգտագործում,
- իրացվելիության նվազում, քանի որ ակտիվների նախապես դեպոնացումը սահմանափակում է մասնակցի` առևտրային նստաշրջանի ցանկացած պահի դրությամբ արժեթղթեր գնելու կամ վաճառելու հնարավորությունը.
- շուկայական իրական գնագոյացման մեխանիզմի խեղաթյուրում. ակտիվների նախնական դեպոնացմամբ առևտրի դեպքում առաջարկի կամ պահանջարկի բացակայությունը դեռևս չի նշանակում տվյալ արժեթղթի նկատմամբ ներդրողի հետաքրքրության իրական բացակայություն, այլ ընդամենը կարող է չդեպոնացման արդյունք լինել,
- արժութային ռիսկերի հետ կապված բարդություններ հատկապես այն ներդրողների համար, որոնք, դեռևս վերջնական որոշում չունենալով այս կամ այն արժեթղթի վերաբերյալ, պետք է համապատասխան ծավալի արտարժույթ փոխարկեն ազգային արժույթի և սառեցնեն: Խնդիրն առավել սուր բնույթ է ստանում այն դեպքում, երբ տեղաբաշխման հարթակում հնարավոր է` մասնակցի արժեթղթեր ձեռքբերելու հայտը չբավարարվի, և նրա դրամական միջոցները հետ փոխանցվեն, որը կապված է զգալի ֆինանսական և ժամանակային ծախսերի հետ:
- ժամային գոտիների տարբերությունը նույնպես խնդիր է օտարերկրյա ներդրողի համար:
98. T+n համակարգի ներդրումը կարող է լուծել վերոնշյալ խնդիրները: Դա ենթադրում է, որ քլիրինգի և վերջնահաշվարկի ներկայիս T+0 մոտեցումը պետք է փոխարինվի միջազգային պրակտիկայում առավել ընդունված T+2 (3) ժամանակային կտրվածքով քլիրինգի և վերջնահաշվարկի համակարգով: Եվ քանի որ նախնական դեպոնացումը հանդիսանում է գործարքի կատարման, այսպես կոչված, երաշխիք, իսկ դրա վերացումը ենթադրում է մի շարք ռիսկեր` կապված 2-3 օրվա ընթացքում վերջնահաշվարկի չիրականացման հետ, ապա T+n համակարգի ներդրումը ենթադրում է նաև վերջնահաշվարկի ռիսկերի զսպման մեխանիզմների ներդրում:
99. Առևտրային բանկերի, ինչպես նաև բանկերի և իրենց հաճախորդների միջև պարտատոմսերով կատարվող էլեկտրոնային առևտուրը պետք է հեշտացնել: Հաշվի առնելով այն հանգամանքը, որ պարտատոմսերի գները և շուկայի արդյունավետությունը կախված են նաև շուկայում գործարքների կատարման հնարավորությունների հետ` անհրաժեշտ է հեշտացնել ֆինանսական գործիքներով առևտրի կատարումը թե՛ առևտրային բանկերի միջև կնքվող գործարքների և թե՛ հաճախորդների հետ կնքվող գործարքների դեպքերում: Այդպիսի նպաստող միջավայրի ձևավորումը պետք է դիտարկել էլեկտրոնային առևտրի գործիքների ներդրմամբ և դրանց լայն կիրառմամբ:
5.2. Դեպոզիտար համակարգ: Հայաստանի կենտրոնական դեպոզիտարիա
100. ՀԿԴ-ն իրականացնում է բոլոր կորպորատիվ արժեթղթերի (և ցուցակված, և՛ չցուցակված) կենտրոնացված պահառությունը, ինչպես նաև պետական պարտատոմսերի ենթապահառությունը: 31.01.2020թ. դրությամբ կենտրոնացված պահառուի գործառույթի շրջանակներում վարվող արժեթղթերի սեփականատերերի հաշիվները 113495-ն են (ակտիվ հաշիվների թիվը ընդամենը 15181 է): ՀԿԴ-ում վարվում են նաև անվանական արժեթղթերի սեփականատերերի 2642 ռեեստր: Որպես արժեթղթերի հաշվարկային համակարգի օպերատոր` ՀԿԴ-ն իրականացնում է բորսայական և արտաբորսայական գործարքների քլիրինգն ու վերջնահաշվարկը, բացառությամբ պետական պարտատոմսերի և դրամական միջոցների վերջնահաշվարկի (իրականացվում է Կենտրոնական բանկի կողմից): Հայաստանի Կենտրոնական Դեպոզիտարիայի (ՀԿԴ) 100 տոկոս բաժնետերը Հայաստանի ֆոնդային բորսան է:
101. Դեպոզիտար համակարգն էապես կատարելագործվեց` շնորհիվ DEPEND ծրագրային համակարգի ներդրման: 2013թ.-ից Հայաստանի կենտրոնական դեպոզիտարիան առաջարկում է միջազգային չափանիշներին համահունչ ծառայությունների ամբողջական ցանկ` կիրառելով առաջատար ծրագրային լուծումներ: DEPEND համակարգի ներդրմամբ քլիրինգի և վերջնահաշվարկի, պահառության ու ռեեստրավարման ծառայությունների առավել անվտանգ և արդյունավետ մատուցման հնարավորություններ ստեղծվեցին: Միևնույն ժամանակ, ներդրվեց դեպոզիտար նոր մոդել` հիմնված հաշվի օպերատորների ինստիտուտի վրա: Արդյունքում մոտ մեկ տասնյակ բանկեր և ներդրումային ընկերություններ դարձան հաշվի օպերատորներ` արժեթղթերի հաշվառման և հաշվարկային միասնական համակարգի ծառայություններն ավելի հասանելի դարձնելով ներդրումային հանրությանը:
102. ՀԿԴ-ի և գլոբալ պահառուների համագործակցությունը նույնպես կարևոր նշանակություն ունեցավ կապիտալի շուկայի ենթակառուցվածքի բարելավման, ինչպես նաև ՀՀ կապիտալի շուկայի միջազգայնացման համար: Մասնավորապես` 2013թ. ՀԿԴ-ն անվանատիրոջ հաշիվ բացեց Clearstream-ում, որի շնորհիվ օտարերկրյա արժեթղթերը հասանելի դարձան Կենտրոնական դեպոզիտարիայում սպասարկվող ռեզիդենտ ներդրողներին: Հարկ է ընդգծել, որ այս կապը հատկապես կարևորվում է ՀՀ կենսաթոշակային ֆոնդերի տեսանկյունից: Վերջիններս այս կապի միջոցով ավելի քան 100 մլն դոլար ներդրում են իրականացնում միջազգային շուկաներում: Հաշվի առնելով, որ կենսաթոշակային ֆոնդերի ակտիվները աճում են մեծ քայլերով` ժամանակի ընթացքում Clearstream-ի հետ ստեղծված կապի դերը առավել կարևորություն է ստանալու: 2016թ. Clearstream-ը բացեց արժեթղթերի անվանատիրոջ հաշիվ ՀԿԴ-ում, որի շնորհիվ օտարերկրյա ներդրողներն արդեն կարող են ուղղակիորեն` առանց հայկական միջնորդների, ներդրումներ կատարել ՀՀ պետական և միջազգային կազմակերպությունների կողմից թողարկված պարտատոմսերում: Վերը նշված գործընթացում ՀԿԴ-ն գործում է որպես լոկալ պահառու, իսկ ՀՀ Կենտրոնական բանկը` որպես դրամական միջոցների թղթակցային բանկ: ՀԿԴ-ն նմանատիպ կապեր ունի նաև Ռուսաստանի և Բելառուսի կենտրոնական դեպոզիտարիաների հետ:
103. Շուկայի ծավալների աճին զուգընթաց ՀԿԴ-ի և Clearstream-ի կապը կօգտագործվի նաև կորպորատիվ արժեթղթերի շուկա օտարերկրյա ներդրողների ներգրավման համար: Կորպորատիվ արժեթղթերի շուկայի ծավալների աճի դեպքում Clearstreamլը պատրաստ է համագործակցել նաև կորպորատիվ արժեթղթերի գծով կապի ստեղծման շրջանակներում: Այս ուղղությամբ հետևողական աշխատանքների իրականացումը կարևոր է օտարերկրյա ներդրողների ծախսատարության և ժամանակատարության նվազեցման և ՀՀ կորպորատիվ արժեթղթերի նկատմամբ պահանջարկը մեծացնելու համար:
104. Դեպոզիտար համակարգի արդյունավետությունը և համակարգի կենտրոնացումն ապահովելու նպատակով պետք է միավորել պետական և կորպորատիվ արժեթղթերի պահառության համակարգերը: Շուկայի ենթակառուցվածքների պատշաճ զարգացումը ենթադրում է ամբողջությամբ կենտրոնացված պահառության և ռեեստրավարման ծառայությունների մատուցում Կենտրոնական դեպոզիտարիայի կողմից:
105. Բորսայի և դեպոզիտարիայի տեխնիկական համակարգերն անհրաժեշտ է պարբերաբար վերանայել: Ժամանակի պահանջներին համահունչ դրանց շարունակական կատարելագործումը կարևոր նշանակություն ունի կապիտալի շուկայի զարգացման համատեքստում:
106. Ֆինանսական շուկայի ենթակառուցվածքները պետք է համապատասխանեցվեն Արժեթղթերի հանձնաժողովների միջազգային կազմակերպության կողմից ընդունված սկզբունքներին: Այդ սկզբունքները բաղկացած են շուկայական ռիսկերի կառավարման համար նախատեսված 24 պայմաններից: Անհրաժեշտ է ուսումնասիրել ֆինանսական շուկայի գործող ենթակառուցվածքների համապատասխանությունը նշված սկզբունքներին, և ըստ անհրաժեշտության, ձեռնարկել համապատասխանության ապահովմանն ուղղված գործողություններ:
5.3. Միջնորդական ծառայություններ մատուցողներ
107. Իրական ներդրումային բանկային ծառայությունների բացակայությունը ՀՀ-ում որակյալ գործիքների զարգացմանը խոչընդոտող գործոններից է: 15.02.2020թ. դրությամբ ՀՀ արժեթղթերի շուկայում ներդրումային ծառայություններ են մատուցում 17 առևտրային բանկ և 12 ներդրումային ընկերություն: Սակայն դրանք դեռևս չունեն բավարար կարողություններ, որոնք անհրաժեշտ են լայնամասշտաբ ներդրումային ծրագրեր ֆինանսավորելու, պոտենցիալ թողարկողներին շուկա դուրս բերելու, նոր ֆինանսական գործիքներ ստեղծելու համար:
Հեռահար տեխնոլոգիաների օգտագործմամբ ներդրումային ծառայությունների մատուցումը կարող է զգալիորեն հեշտացնել այս ծառայությունների հասանելիությունը, հետևաբար, խթանել նոր հաճախորդների մուտքը կապիտալի շուկա:
108. Մեզ անհրաժեշտ են պրոֆեսիոնալ աշխատող այնպիսի միջնորդներ, որոնք կկարողանան հասկանալ և՛ թողարկողներին, և՛ ներդրողներին, խորությամբ կվերլուծեն առկա խնդիրները, կնախագծեն երկու կողմերի ցանկություններին միաժամանակ համապատասխանող գործիքներ, ինչպես նաև կմիջնորդավորեն և կուղղորդեն թողարկողներին թողարկման, տեղաբաշխման և ցուցակման ամբողջ պրոցեսում: Զարգացած կապիտալի շուկաներում, որպես կանոն, բանկերը և բրոքերները կարևոր դեր են կատարում որպես շուկա ստեղծող և զարգացնող կազմակերպություններ` մի կողմից ղեկը իրենց ձեռքը վերցնելով թողարկման և ցուցակման գործընթացների ողջ ընթացքում, մյուս կողմից` ներդրողների համար իրազեկման, կրթման աշխատանքներ տանելու ճանապարհին: Որակյալ ներդրումային բանկային ծառայությունների առկայությունը, այդ թվում` միջազգային շուկայում ընդունված մոտեցումներին համաձայն տեղեկությունների բացահայտումը առանցքային նախադրյալ է նաև օտարերկրյա ներդրողներ ներգրավելու տեսանկյունից: Նկարագրված խնդրի լուծման համար հնարավոր տարբերակ կարող է լինել օտարերկրյա պրոֆեսիոնալ միջնորդների ներգրավումը:
ԲԱԺԻՆ 6. ԿԱՊԻՏԱԼԻ ՇՈՒԿԱՅԻ ԿԱՐԳԱՎՈՐՈՒՄՆ ՈՒ ՎԵՐԱՀՍԿՈՂՈՒԹՅՈՒՆԸ
6.1. Օրենսդրական և կարգավորման համակարգի վերանայում
109. 2006 թվականից Կենտրոնական բանկը ստանձնել է ամբողջ ֆինանսական համակարգի (ներառյալ` կապիտալի շուկան) միասնական կարգավորող և վերահսկող մարմնի դերը: Կենտրոնական բանկն ունի բավարար ռեսուրսներ կապիտալի շուկայի պատշաճ կարգավորումն ու վերահսկողությունն իրականացնելու համար:
110. Կապիտալի շուկայի կարգավորման և վերահսկողության գործընթացում իրենց կարևոր դերակատարումն ունեն նաև այլ կառույցները: Խոսքը վերաբերում է մեծապես Հայաստանի ֆոնդային բորսային և Կենտրոնական դեպոզիտարիային, որոնք իրենց կանոնների միջոցով լրացուցիչ կարգավորման և հսկողական մեխանիզմներ են կիրառում իրենց անդամների և այլ մասնակիցների նկատմամբ: Կարևոր է ընդգծել նաև 2018թ. վերջին Հայաստանի ֆինանսական շուկայում ստեղծված նոր կառույցի` ՖԻՆԱՐՄ ֆինանսական շուկայի մասնակիցների ասոցիացիայի դերը: Վերջինս նպատակ ունի ինստիտուցիոնալ հիմքերի վրա դնել շուկայի մասնակիցներին հուզող խնդիրների բարձրաձայնումն ու դրանց հետևողական լուծմանն ուղղված ջանքերը, այդ թվում` կապիտալի շուկայի կարգավորման և վերահսկողության ոլորտում:
111. Կապիտալի շուկայի կարգավորման ռեժիմը բավականին արդյունավետ է: 2007թ. ընդունվեց «Արժեթղթերի շուկայի մասին» ՀՀ օրենքը` ԵՄ ստանդարտներին համահունչ: 2012թ. Կենտրոնական բանկի կողմից իրականացրած գնահատումների արդյունքում արժեթղթերի շուկայի օրենսդրությունը մեծապես համապատասխանում էր Արժեթղթերի Հանձնաժողովների Միջազգային Կազմակերպության (IOSCO) կողմից մշակված արժեթղթերի շուկայի կարգավորման միջազգային սկզբունքներին: Վերջին տարիների ընթացքում փոփոխվել են արժեթղթերի շուկան կարգավորող հիմնական օրենքները, որոնց հիմնական նպատակն էր վերացնել ի հայտ եկած խոչընդոտները, գործող օրենսդրությունը համապատասխանեցնել առկա զարգացումներին, ինչպես նաև թողարկումների և ներդրումների համար ապահովել հստակ և գործուն իրավական լուծումներ:
112. Թողարկումները խթանելու համար կատարելագործվել է նաև կապիտալի շուկան կարգավորող ենթաօրենսդրական դաշտը: Կարևոր է նշել կապիտալի շուկայի տարբեր գործիքների և թողարկողների համար ազդագրի կանոնների տարբերակված մոտեցումների կիրառումը, ինչպես նաև պարբերական թողարկումները խթանելու նպատակով ծրագրային ազդագրի ներդրման համար իրավական պահանջների ներմուծումը, ինչը զգալիորեն թրթռացրեց թողարկողների բեռը տեղեկությունների բացահայտման տեսանկյունից: Հատկանշական է նաև բանկերի կողմից արտարժութային և երկարաժամկետ պարտատոմսերի թողարկումները խթանելու համար նորմատիվային պահանջների մեղմացումը 2015թ.: Շնորհիվ Կենտրոնական բանկի խթանող քաղաքականության, ականատես ենք լինում բանկային հատվածի կողմից պարտատոմսերի թողարկման մեծ ալիքի:
113. «Արժեթղթերի շուկայի մասին» Հայաստանի Հանրապետության օրենքն ընդունվել է 2007 թվականին, որից հետո էական փոփոխությունների չի ենթարկվել: Օրենքի ընդունման համար հիմք են ծառայել Եվրոպական Միության` արժեթղթերի շուկան կարգավորող հրահանգները, ինչպես նաև ԵՄ անդամ պետությունների համապատասխան օրենսդրական ակտերը: Ակնհայտ է, որ թեև «Արժեթղթերի շուկայի մասին» ՀՀ օրենքն ընդունվել է միջազգային լավագույն փորձի հիման վրա, մոտ 12 տարվա կիրառման արդյունքում ի հայտ են եկել դրա հետ կապված բազմաթիվ խնդրահարույց հարցեր: Նախևառաջ դա պայմանավորված է աստիճանաբար ակտիվացող արժեթղթերի շուկայով, ինչ արդյունքում օրենքի կիրառման կամ անկատար կարգավորման խնդիրներ են ծագում: Բացի այդ, վերջին տարիների ընթացքում արժեթղթերի թողարկմանը, շրջանառությանը և առուվաճառքին առնչվող կարգավորումները զգալի փոփոխությունների են ենթարկվել (Ֆինանսական գործիքների շուկայի երկրորդ դիրեկտիվի (MIFID II 2014/65/EU), Ազդագրի կանոնակարգ (ԵՄ) 2017/1129): Ըստ այդմ, անհրաժեշտ է նաև ապահովել, որ կարգավորման դաշտը համահունչ լինի միջազգային լավագույն փորձին և ստանդարտներին:
114. «Բաժնետիրական ընկերությունների մասին» Հայաստանի Հանրապետության օրենքը ընդունվել է 2001 թվականին` հիմք ընդունելով 1996 թվականին ընդունված ԱՊՀ երկրների մոդելային օրենքը: Այդ պատճառով անհրաժեշտ է արդիականացնել ընկերությունների իրավունքը կարգավորող օրենսդրական միջավայրը` այն համապատասխանեցնելով շուկայի պահանջներին: Մասնավորապես` առկա են խնդիրներ փոխարկելի արժեթղթերով միջոցների ներգրավման, աշխատակիցներին արժեթղթերով վարձատրման, բացասական սեփական կապիտալով գործունեության և այլ կարգավորումներում: Իհարկե, «Բաժնետիրական ընկերությունների մասին» օրենքի ազդեցության շրջանակը (կարգավորման առարկան) ոչ միշտ է համընկնում արժեթղթերի շուկայի հետ, սակայն ակնհայտ է, որ այն ստեղծում է կարևոր միջավայրային նախադրյալ ընկերություններում կորպորատիվ մշակույթի և ընկերությունների զարգացման հարցերում: Բացի այդ, բաժնետիրական ընկերությունների օրենսդրության բարեփոխումների շրջանակներում անհրաժեշտ է անդրադառնալ կորպորատիվ (բաժնետիրական) կառավարման միջազգային սկզբունքների պահպանմանը: Վերջապես, այս ոլորտի բարեփոխումները պայմանավորված են նաև վերջին տասնամյակի` ՀՀ տնտեսական իրավիճակի փոփոխություններով, որը պետք է իր արտահայտությունը գտնի գործող օրենսդրությունում:
115. Հայաստանի Հանրապետության քաղաքացիական օրենսգիրքը նույնպես բարելավման կարիք ունի: Այն ընդունվել է դեռևս 1998 թվականին, և դրա բազմաթիվ իրավակարգավորումներ անհրաժեշտ է համապատասխանեցնել տեղի ունեցած զարգացումներին, մասնավորապես` արժեթղթերի շուկայի զարգացմամբ պայմանավորված ձևավորված նոր իրավահարաբերություններին:
116. Կապիտալի շուկայի զարգացման ծրագրի իրագործման շրջանակներում անխուսափելիորեն ծագելու են իրավական լուծում պահանջող խնդիրներ նաև այլ հարակից իրավական ակտերում, այդ թվում`
1) «Տեղական ինքնակառավարման մասին» ՀՀ օրենքը և «Երևան քաղաքում տեղական ինքնակառավարման մասին» ՀՀ օրենքները սահմանում են հնարավորություն համայնքային պարտատոմսերի թողարկման համար: Անհրաժեշտ է աշխատանքներ իրականացնել համապատասխան ենթաօրենսդրական ակտերի մշակման ուղղությամբ:
2) Հարկային օրենսգրքում անհրաժեշտ է վերլուծություններ իրականացնել ածանցյալների շուկայի հարկմանն առնչվող իրավական խնդիրների բացահայտման նպատակով: Միաժամանակ, անհրաժեշտ է պոտենցիալ թողարկողների և ներդրողների համար բարձրացնել արժեթղթերից ստացվող եկամուտների և կորպորատիվ շահույթի նկատմամբ կիրառելի հարկային կարգավորումների կանխատեսելիությունը: Պետք է ուսումնասիրել շահաբաժինների և տոկոսային եկամուտների հարկման մեխանիզմների տարբերությունները` ըստ անհրաժեշտության առաջարկելով փոփոխություններ:
3) 2020 թվականի հունվարի 1-ից ուժի մեջ են մտել «Հաշվապահական հաշվառման մասին» և «Աուդիտորական գործունեության մասին» ՀՀ նոր օրենքները:
- Վերջիններս կապիտալի շուկայի մասնակիցների թափանցիկության և վստահության բարձրացման համար նախադրյալներ ստեղծեցին: Համաձայն այս օրենքների` ՀՀ բոլոր խոշոր, միջին և հանրային հետաքրքրություն ներկայացնող կազմակերպությունների (այդ թվում` հրապարակային առաջարկով հանդես եկող թողարկողների, հաշվետու թողարկողների և արժեթղթերի շուկայի մյուս մասնակիցների) տարեկան ֆինանսական հաշվետվությունները ենթակա են պարտադիր աուդիտի: Կարևոր է նշել նաև, որ Կենտրոնական բանկը ենթաօրենսդրական ակտով սահմանել է ցուցակված թողարկողների ֆինանսատնտեսական գործունեության աուդիտն իրականացնող անձանց բավականին խիստ չափանիշներ (կազմակերպության 3 տարվա աուդիտորական գործունեության փորձ կամ միջազգային ճանաչում ունեցող աուդիտորական կազմակերպություն, պատասխանատու աուդիտորների ռոտացիայի, որակավորման և աշխատանքային փորձի նկատմամբ պահանջներ): «Հաշվապահական հաշվառման մասին» ՀՀ օրենքը այս ընկերությունների համար ամրագրում է նաև միջազգային ստանդարտներին համաձայն (IFRS, IAS) ֆինանսական հաշվետվությունների կազմման և հրապարակման պահանջ:
117. Արժեթղթերի շուկային արժեթղթերի շրջանառության թույլտվության գործընթացը պետք է հնարավորինս պարզեցվի: Հնարավոր է ազդագրի և առևտրի ազդագրի վերաբերյալ կարգավորումների վերանայում, ինչպես նաև փոքր և միջին ձեռնարկությունների կողմից պարզեցված ընթացակարգերով թողարկումներ իրականացնելու կարգավորումների ներդրում:
6.2. Վերահսկողության բարելավում
118. Արժեթղթերի շուկայի նկատմամբ վերահսկողության համակարգը պետք է համապատասխանեցվի Արժեթղթերի հանձնաժողովների միջազգային կազմակերպության արժեթղթերի կարգավորման սկզբունքներին և նպատակներին: Արժեթղթերի շուկայի նկատմամբ` արդյունավետ վերահսկողության իրականացումը հատկապես կարևոր է ներդրողների պաշտպանության տեսանկյունից: Ներդրողների պաշտպանության բարձր մակարդակը ի վերջո հանգեցնում է շուկայի նկատմամբ վստահության աճին և կապիտալի շուկայում իրականացվող ներդրումների ծավալների մեծացման: Այդ նպատակով Կենտրոնական բանկի վերահսկողության և ռիսկերի վերահսկման համակարգերը պետք է գնահատվեն` Արժեթղթերի հանձնաժողովների միջազգային կազմակերպության և Միջազգային հաշվարկների բանկի ֆինանսական շուկայի ենթակառուցվածքների սկզբունքներին համապատասխանության տեսանկյունից:
------------------------------------------------------------
ԻՐՏԵԿ - շարունակությունը հաջորդ մասում